研華價格貢獻升高，BB 值正向、27 年增雙位數 Nov.2026

研華（Advantech；股票代號 2395） 2026 年第三季營收 324.4 億元、稅後淨利 62.18 億元、EPS 7.15 元，皆創單季歷史新高。列席法說會的經營層把這份成績歸因於營收規模放大後的營運槓桿，營業費用率降到 15.7%，營益率因此升至 20.9%，這是本次法說會第一個重點。第二個重點是成長來源與代價；北美、中國與台灣市場分別成長 58%、55% 與 72%，半導體 BB 值達 2.62，前三季營收成長幅度 49.1% 之中、價格的貢獻占了 20.5 個百分點、出貨量則貢獻 28.6 個百分點，毛利率則因 SSD 與 DDR4 等關鍵零組件漲價、轉嫁加成低於公司平均而降至 36.7%，長期仍以回到 40% 為目標。第三個重點是能見度：接單連續五季成長，第三季 BB 值 1.64，11 月、12 月與 2027 年的在手訂單約 25 億美元，經營層據此預期 2027 年營收與獲利都有機會高雙位數成長。第四個重點是 AI 與平台策略：AI 營收達 6.03 億美元、年增 109%，占總營收比例是 24.5%，離 30% 的年度目標「還差一點」，2030 年願景則是成為全球邊緣 AI 平台解決方案領導者。研華科技的 2026 年第四季指引為營收 9.7 億至 9.9 億美元、毛利率 36% 至 38%、營益率 18% 至 20%。研華科技的主管還另說明了指引偏保守原因。董事會已通過限制員工權利新股（RSA），總費用約 14.2 億元，自 2026 年起分五年認列。

研華營收與獲利同創單季新高，營運槓桿是營益率攀升的主因

公司所公布第三季營收 324.4 億元，年增 83%、季增 24%，以美元計約 10 億美元，為單季歷史新高。營業利益 67.95 億元，營益率 20.9%，高於第二季的 19.6% 與去年同期的 15.2%；稅後淨利 62.18 億元，年增 125%，EPS 7.15 元。營業外收入 11.06 億元，主要來自股利收入與日本辦公大樓的一次性處分利益；有效稅率 21.5%。

累計前三季營收 789.5 億元、年增 49%，營益率 19.8%（去年同期 16.5%），淨利 140.7 億元、年增 88%，EPS 16.21 元。營益率上升歸因於營收規模擴大帶動營運槓桿，加上費用控管得宜；研華財務長陳清熙則補充，第三季營業費用率 15.7%，前三季 17.8%，較去年同期的 23.2% 下降 5.4 個百分點。存貨周轉天數 95 天、現金循環週期 86 天，公司主管則形容「皆在舒適區間。」

研華接單區域由北美、中國與台灣領軍，半導體設備與 AI 基礎建設延伸至 2027 年

以美元計，前三季營收 24.85 億美元、年增 46%。地理區域方面，北美 8.22 億美元（年增 58%）、中國 5.56 億美元（年增 55%）、歐洲 3.77 億美元（年增 36%），三大市場合計占 70%，台灣年增 72%。各地動能：⑴ 北美來自半導體設備、機器人與雲端基礎設施專案，醫療需求同樣強勁；⑵ 中國除通路銷售強勁外，有半導體設備、自動化、電池自動化、智慧能源與醫療專案；⑶ 歐洲來自自動化與醫療設備；⑷ 台灣由半導體設備、自動化與智慧交通帶動。

就垂直應用場域，智能系統年增 49%、占前三季營收 42%，受惠半導體設備、雲端基礎設施、機器人與 AI 專案；嵌入式年增 40%、占前三季營收比例 32%，主力為醫療設備；物聯網自動化年增 25%；智能服務年增 7%，智慧醫療成長，零售與餐旅下滑。陳清熙另指出，AS+ 與其他年增 95%，主要來自 SSD、記憶體與硬碟需求增加。

半導體是第三季最強的產業訊號。陳清熙說明，第三季 BB 值（訂單出貨比） 1.64 主要由美國、中國與台灣的半導體需求帶動，這三地占半導體需求的 80%；半導體 BB 值 2.62，高於年初至今約 1.6 的整體水準。美國與歐洲的醫療、中國的自動化 BB 值也正面，零售則低於平均。半導體約占總營收 15%，這是陳清熙手邊無精確數字下的個人估計，前段晶圓與後段解決方案各約一半。

嵌入式事業群總經理張家豪（十一月初董事會確認張家豪接任研華 CEO 執行長一職；創辦人劉克振專任董事長）指出，半導體設備今年成長突出，2027 年展望仍非常強，後盾是半導體產能與先進製造的持續投資。機會有兩個：① 其一是半導體設備，研華與全球領導設備商長期合作，產品支援前段晶圓製程與後段封裝測試，需求延伸到 2027 年，北美是重要驅動，客戶在亞洲與歐洲的投資也帶來更多機會；② 其二是 AI 基礎建設，研華提供邊緣運算與邊緣伺服器平台，應用於電力系統、能源管理、冷卻設備與工業自動化。針對資料中心建設遞延的疑慮，陳清熙表示目前未收到相關訊息，訂單端也沒有多數案場遞延的回饋，會再調查回報。

價格貢獻 20.5 個百分點，毛利率受轉嫁加成較低拖累，長期目標 40%

前三季營收成長 49.1%，陳清熙拆解為價格貢獻 20.5 個百分點、出貨量貢獻 28.6 個百分點。第三季毛利率 36.7%，較第二季的 37.7% 下滑 1 個百分點，前三季 37.6%，去年同期 39.8%；歸因於原物料成本上升。陳清熙指出，SSD、DDR4 等占產品成本比重高的關鍵零組件成本上升，雖已轉嫁客戶，但這些品項市場報價透明，加成率低於公司平均毛利率。他以伺服器產品為例：CPU、記憶體與周邊占產品成本原本約 30%，現已升到 70%，多出的 40% 成本差距主要來自 SSD 與記憶體價格，通常會轉嫁給客戶，但無法按公司平均毛利率加成。

成本端後續，AMD 與 Intel 近期各品項調漲約 10% 至 20%，PCB 調漲約 15% 至 20%，SSD 與記憶體相對穩定；公司已調整售價反映 CPU 成本上漲，預期第四季毛利率接近第三季。若關鍵零組件價格與配貨趨於穩定，毛利率有較好的優化機會，長期目標仍是回到 40%。

研華 AI 營收占比 24.5%，2030 年目標成為全球邊緣 AI 平台領導者

陳清熙說明，AI 營收在硬體面的認定是系統或板卡搭載 GPU、NPU 或 TPU，具備約 10 至 200 TOPS 以上算力、可支援 AI 推論，分為 AI 產品（採用 NVIDIA、Intel、AMD 等主要 AI 晶片）與 AI 元件（以標準訂單單獨銷售的 GPU 卡或 AI 晶片）。前三季 AI 元件僅占 AI 營收 5%，AI 產品占 95%，AI 營收 6.03 億美元，年增 109%，占總營收 24.5%。軟體面，客戶多採用研華 WISE 或機器人軟體套件結合硬體，目前純軟體營收相當小。對 30% 的年度目標，他表示會盡力，但截至第三季為 24.5%，還差一點。

售價與毛利率方面，過去最熱門的工業電腦單價依配置約 5 千至 6 千美元，高階邊緣伺服器在特定案例可達 8 萬至 10 萬美元。醫療與自動化的 Edge AI 產品毛利率高於平均，AI design-in 專案比非 AI 產品線高約 2 個百分點；但部分高階邊緣伺服器專案，GPU、CPU 與記憶體占成本比重大，毛利率被稀釋。也就是說，AI 產品的毛利率取決於應用。

陳清熙主動補充公司願景。2030 年的核心願景之一，是成為全球邊緣 AI 平台解決方案的領導者，聚焦工廠自動化、能源與公用事業、智慧交通、機器人與 AMR、醫療與智慧城市，並與主要晶片廠商合作。硬體之外，研華提供 WEDA 軟體平台，讓解決方案夥伴從原型到量產建置、擴展 AI 應用，目標是建立 AI 生態系，讓終端用戶更快部署 AI，並有清楚可衡量的投資報酬率。張家豪補充，機器人專責事業單位成立三年，營收貢獻仍小，但 2026 年成長 200% 至 300%。

在手訂單約 25 億美元，供給與產能仍緊，2026 4Q 指引偏保守

陳清熙指出，接單自 2025 年第三季起連續五季成長，出貨自第四季起連續四季成長；第三季 BB 值 1.64，北美升至 2.12，歐洲與中國分別升至 1.52 與 1.54。十月出貨創歷史新高，營收約 3.52 億美元。美國 Design Win 截至第三季達 161 件，EAR（預估年營收）6.87 億美元，年增 262%。11 月、12 月與 2027 年的在手訂單約 25 億美元，他說明客戶是為取得較高的配貨優先順序而提前下單，因部分零組件配貨受限、交期超過 20 週；遞延與取消率持續列入觀察名單，目前指標在正軌。

供給方面，記憶體已逐步改善；部分 CPU 與晶片組，特別是舊款與嵌入式平台，仍在配貨；PCB 限制集中在上游 CCL 與整體製造產能。研華以長期需求預測、策略供應商合作、提前下單承諾與供應鏈多元化因應，部分供給限制與成本壓力可能延續到 2027 年，優先確保供應連續、管理成本風險。產能上，崑山與華亞各新增一條 SMT 產線，稼動率崑山與台灣約 103% 至 108%、日本近 100%。

陳清熙解釋今年第四季指引偏保守，是因第四季接近聖誕假期，又要升級 ERP 系統，停機使工作天數少於第三季；但需求越來越好，很有機會超過第三季，再度突破 10 億美元。

2027 年研華初步評估高雙位數成長方向、中國在地化與 RSA 費用

陳清熙在結語時表示，基於強勁的 BB 值與 Design Win 指標，2027 年營收與獲利都有很大機會達成高雙位數成長。張家豪說明，第四季預期維持同樣強勁的成長動能，2027 年預算正在規劃，彙整產品群與全球區域事業單位的回饋，態度正面，定案後再更新。對成長延續性，他表示至少 2027 年仍非常正面：首要是讓工業設備、醫療設備、半導體設備等核心業務持續成長，其次是培育機器人、新能源與關鍵任務等新興市場，並招募更多工程、產品開發與區域業務人才。

投資人關係主管補充說，公司政策是提供每季短期指引，待進入 2027 年可能提供更多長期成長指標。

中國方面，張家豪指出同業競爭一直存在，研華兩三年前面臨價格與成本競爭；之後在崑山成立逾 200 名產品經理與工程人員的團隊，做到「中國產品給中國市場」，加上高階工業設備客戶回頭要求長期供貨與品質，不只在意成本，反映在今年中國的 BB 值與營收成長。崑山製造產能的擴充正在規劃，方案就緒後再說明。

費用面，陳清熙在開放提問前主動補充：董事會日前已通過發行限制員工權利新股（RSA），總費用約 14.2 億元，自 2026 年起分五年攤提至 2030 年，各年度 EPS 稀釋依序約 0.14、0.8、0.46、0.2 與 0.03 元，口述合計約 1.61 元。公司表示，RSA 自第四季起認列，第四季營業費用金額會略高於第三季。陳清熙另預告。

內文列出兩 IPC 同業來對比研華；其中一家拿來“同步”觀察研華庫存變化，另一家的特性則適合拿來觀察研華半導體設備接單的“前瞻”；我們會詳細於第八章討論。研華科技是台灣工業電腦產業界的龍頭廠，其護城河我們挑了公司過往應對庫存壓力成績（對營收、毛利率變化、庫存天數等等列表對照），這會在第三章談到。

一. 研華定位、沿革與集團角色

核心結論：研華的本質是「全球工業電腦的平台型通路商加製造商」，獲利來源是規模、在地服務與晶片生態系同步的綜合效率，而不是單一技術壁壘。 這個定位決定了兩件事：在零組件漲價期，研華有能力轉嫁、但只能以低於公司平均的加成轉嫁；在需求下行期，研華的毛利率反而會因零組件成本回落而上升（上一輪 2023A 至 2024A 即是如此）。投資人評估研華時，應把毛利率當成「零組件價格週期的反向指標」，把營業利益率與 BB 值當成「需求週期的正向指標」。

1.1 公司基本資料

Note：資料來源為研華 Factsheet（年報、今年第三季季報）、今年十一月五日經營傳承公告之新聞報導；市佔率為年報引用之 Omdia 統計。

1.2 沿革與營運主體

• 四十年的工業電腦本業，近三年由「賣硬體」走向「賣平台」。 研華以工業電腦與嵌入式板卡起家，經營少量多樣的設備商、經銷商與系統整合商（SI）通路；近年推出 WISE-IoT、WEDA（容器化邊緣 AI 開發架構）與 IWS（整合式 WISE 一體機），中長期目標是在約四年後成為「全球邊緣 AI 平台解決方案領導者」（經營層於十一月四日重申）。
• 併購補足通路與應用，而非技術。 三年前併入北美影像擷取卡廠 Bitflow，去年四月完成法國 POS／Kiosk 廠 Aures 公開收購並持股 100%，皆屬應用場域與通路延伸。
• 製造與在地交付是近期資本支出主軸。 北美 Tustin 新大樓（投資約 97 百萬美元）已於十月二十日開幕，有客戶移轉 33 個專案、今年至少 60 百萬美元在當地出貨；華亞二期（總投資約 4,000 百萬元）預計後年第一季完工；日本直方廠翻新（約 5,500 百萬日圓）預計後年完工。

1.3 集團角色與股權結構

研華沒有最終控制者，創辦人群體與華碩是兩大穩定股東，治理結構偏「專業經理人共治」。 季報載明無最終母公司及最終控制者；劉克振本人與科辰投資、研本投資、研華文教基金會合計持股約 29.02%，華碩電腦持股 13.07% 為單一最大股東。

Note：股權資料為年報停止過戶日（今年三月三十一日）資料，關係人歸類依年報前十大股東相互關係表。